作者：HashKey Capital 翻译：善欧巴，果米财情
“以太坊已死”。
这个论调最近在各种社区和媒体中甚嚣尘上。事实上，Vitalik本人在之前的万向区块链大会上也用这句话来分析以太坊所经历的各种困境。听众明白Vitalik是在自嘲——甚至可能是在戏谑地嘲弄围绕以太坊的持续FUD（恐惧、不确定、怀疑）。但这次的不同之处在于，许多人开始相信以太坊可能已经过了巅峰时期。
过去一年，ETH的价格表现低于预期。ETH/BTC比率在2024年全年都在下降，竞争网络稳步蚕食着以太坊的市场主导地位。值得注意的是，Solana在活跃DEX用户数量和交易量方面都超越了以太坊。以太坊令人担忧的衰落促使我们审视更广泛的宏观环境和竞争格局。
在分析以太坊的具体问题之前，我们将回顾其表现和竞争格局。
我们比较了L1/L2网络的性能，根据TVL、稳定币、活跃地址、交易量等指标进行评估。
以太坊的TVL仍以474.9亿美元位居第一，稳定币供应量为1232.9亿美元，也比Solana高出一个数量级。以太坊充满活力的生态系统拥有超过1216个项目，证明了该网络的成熟度，尽管Solana紧随其后。然而，Solana的交易量以473亿美元超越了以太坊。尽管TVL较高，但相对较低的交易量突显了不同的用户画像：以太坊用户倾向于被动的DeFi挖矿，而Solana用户则更偏好积极的投机交易。
如果我们将Solana、Sui和Aptos进行横向比较，以太坊仍然是仅次于比特币的最去中心化的区块链网络。2025年，以太坊的活跃验证者数量保持在105万左右。相比之下，去年同期约为98万，同比增长约7%。从以太坊的技术路线图（The Purge）可以看出，它仍在努力维持去中心化和可扩展性之间的平衡。
与去年三月和四月相比，验证者进入队列显著减少，反映出质押需求下降。虽然质押的ETH已经趋于平稳，但持续存在的正向进入队列支持了整个生态系统强大的网络安全性。
以太坊继续以最大的开发者基础领先——如果算上在Layer 2和相关EVM兼容链上构建的开发者，这个数字还会更高。此外，ethresearch论坛上的讨论仍然活跃，突显了以太坊上充满活力的开发者社区。
根据Electric Capital 2024报告：
2024年，以太坊的成熟开发者数量增长了21%，而任期较短的开发者数量则有所下降。
56%的以太坊生态系统开发者现在在L2上工作，高于2022年的25%。
尽管进行了Dencun升级并越来越多地转向rollup，但以太坊的开发者数量仍然是最大的。然而，在L2方面，Base拥有最活跃的开发者。
根据a16z Crypto的统计，以太坊仍然是开发者最青睐的生态系统，20.8%的加密项目都建立在以太坊上。Solana和Base分别排名第二和第三，分别占加密公司的11.2%和10.7%。
根据现有数据，以太坊经历了一段相对稳定的时期，直到最近才出现疲软的迹象。各种观点纷纷涌现——从批评基金会的不作为到对L2“吸血鬼攻击”的担忧。下面，我们将从多个角度探讨以太坊的表现和未来增长。
Solana在本轮周期中的成功很大程度上归功于其与Meme币浪潮的战略契合，定位为最重要的Meme币发行基地。许多进入本轮周期的新用户都选择了Solana而不是以太坊，甚至美国总统特朗普也选择在Solana上发行他的Meme币（更多信息请参阅我们之前的报告）。Meme币交易者被Solana吸引，是因为其显著较低的交易费用和卓越的吞吐量——在其峰值时，它每秒处理2909笔交易，而以太坊为62.34 TPS。
这就提出了一个问题：以太坊相对有限的性能和高昂的gas费用是否阻碍了散户Meme币交易者，促使他们迁移到Solana等高性能链？
但这种论点很容易被驳倒。
诚然，以太坊可能无法为想要进行快速Meme币交易的散户投资者提供低成本和无缝的体验。但这个看似反问的问题可以通过一些事实反例来驳倒。Meme的出现和成功可以归因于日益成熟的DeFi生态系统，这些生态系统促进了无缝的代币创建和交易。作为最成熟的智能合约平台，以太坊为DeFi活动的蓬勃发展和在现在被称为DeFi Summer的时期内迅速增长奠定了基础。除了Meme币交易外，DeFi还包括借贷、质押、流动性质押和链上资产管理等各种子领域。
在2020年的DeFi Summer期间，gas费用远高于现在的水平，区块最终确认时间也相对较长。此外，当时的竞争性Layer 1网络（如币安智能链（BSC））也优先考虑EVM兼容性，同时提供较低的交易费用。以太坊作为塑造DeFi格局的先行者，受益匪浅，与其他竞争链相比，它获得了最高的DeFi TVL。庞大的TVL虽然现在看起来停滞不前，但如果重新点燃，则具有巨大的增长潜力。
即使对于长期困扰以太坊的问题，如状态爆炸，分析表明它也不会在很大程度上影响以太坊的性能。
那么，问题出在哪里？最关键的因素不是技术性的，而是非技术性的——比如社区的实力和整体文化。
以太坊的核心开发者普遍不喜欢Meme。这种情绪在Vitalik的文章中得到了清晰的体现。除了公开表达对Meme文化的反感之外，这也可能反映出生态系统利益相关者心态的更广泛转变。
表面上看，以太坊生态系统似乎优先考虑道德和社会意义的价值创造，而不是纯粹的利润驱动。这个想法并非全新的，事实上，在DeFi Summer期间就已经体现出来（例如，Uniswap拒绝yield farming，Vitalik捐赠他10亿美元的Shib空投等）。
本轮周期表明，拥有以Meme为中心、面向消费者的应用程序（以太坊目前在这方面不如Solana）在吸引用户和推动网络收入方面发挥着重要作用。虽然有人认为以太坊生态系统不需要纯粹由Meme或赌博驱动的用户活动，但如果rollup未能支持主流的非赌博应用程序（如游戏或社交平台），这可能会限制更广泛的采用，并可能加剧ETH价格的下行压力。
除了以太坊社区对Meme的排斥之外，行业周期的变化也对以太坊的成功产生了重大影响。
加密行业广泛接受“肥协议”理论——即基础设施层（包括但不限于L1和L2）由于其在价值传输、结算和安全方面的关键作用，捕获了构建在其之上的dApp产生的大部分价值。因此，与应用层项目相比，基础设施项目在资本市场往往获得更高的估值。这与传统的互联网模式形成鲜明对比，后者的协议设计没有内置的价值转移机制。因此，Web2的大部分经济价值历来都在应用层累积，而不是在协议栈内部。
但这次情况有所不同。本轮周期的一个重要特征是超高价值基础设施项目的投资回报率较低。原因之一是，过去几年行业进行了过度的基础设施建设，可能是希望“道路拓宽后，未来会有更多的汽车”。然而，本轮周期在以太坊上产生的突破性应用很少——无论是在DeFi、NFT还是游戏领域——而Meme项目已成为散户投资者的主要目的地。
鉴于此前市场上项目估值过高，我们认为近期的回调对于更广泛的市场复苏是必要的。行业也开始在一定程度上认识到Meme背后的社区价值，这是对之前较低社区情绪的修正。无论如何，本轮周期再次点燃了关于协议和应用程序之间价值分配的持续辩论，同时也强调了强大的面向消费者的产品的重要性，这些产品可以通过提供低准入门槛来增长和维持用户基础。
这是否意味着以其久经考验的安全性和强大的基础设施而闻名的以太坊，不再适合当今和未来以消费者为中心的格局？
即使是一个完全以用户利益为中心的市场，也可能陷入困境，特别是当利润驱动的动机（如推动大多数Meme币交易的动机）正在损害生态系统时。
“一切都是庞氏骗局”之类的分析倾向于将所有链上活动简化为链上赌场的逻辑。许多行业专业人士已经形成了明显的生存主义甚至虚无主义观点。也有人认为，以太坊无法跟上当前基于社区的游戏玩法，并且“脱离实际”，因此在本轮周期中落后于Solana等网络。
长期参与行业的从业者可能会觉得“链上赌场”的说法异常熟悉——的确如此。2018年的EOS也出现了类似的模式。当时，人们谈论“Dapp”时，通常指的是赌博应用程序，即在EOS上构建的区块链游戏，而不是在以太坊上悄然形成的早期DeFi协议。由于EOS的高性能和低手续费，这些应用程序创造了许多“神奇项目”，在30天内产生了30亿美元的营业额。EOS还大力宣传其基于DPoS的共识机制，声称有一天可以支持每秒数百万笔交易——这一想法在当时引发了巨大的想象力和炒作。
然而，当EOS无法按其宣称的那样扩展网络容量时，其为性能而牺牲的去中心化（21个超级节点）逐渐暴露出来。随着整体市场降温，其自利效应减弱，这些中心化问题开始浮出水面，并在2020年DeFi Summer开始时被完全抛在后面；EVM链成为dApp事实上的标准。
鉴于当时基础设施成熟度相对较低，面向消费者的应用程序的开发和采用可以说是充其量不尽如人意。目前，区块链基础设施取得了飞跃式发展，使其能够更好地支持高性能的消费者应用程序，这最终可能会转化为底层协议更高的投资回报率。
自过渡到PoS以来，以太坊的价格表现相对稳定。有些人认为，这种转变导致了更大的中心化和矿工支持的丧失——这些因素导致了其当前的挑战。然而，这种说法值得更仔细地审视。
如果治理中心化是担忧，值得注意的是，即使在合并之前，以太坊的核心开发者长期以来对网络升级都拥有重大影响力。从DAO事件后的硬分叉回滚到EIP-1559的强力推动，中心化的决策一直是以太坊历史的一部分。
我们不会重复2021年对EIP-1559的分析，而是会研究EIP-1559在当前以rollup为中心的以太坊环境中的影响。
EIP-1559的支持者认为，在以太坊网络活动增加的时期，该机制会燃烧更多的ETH，从而创造一个对以太坊价格动态产生积极影响的通货紧缩环境。然而，当以太坊上的大部分活动转移到L2时，以太坊扮演的角色类似于“中央银行”，承担更多的DA角色，而大部分零售活动则逐渐迁移到rollup。此时，EIP-1559模型可能开始对ETH“适得其反”，导致整体供应从通货紧缩转变为通货膨胀，特别是如果燃烧的ETH数量没有超过发行率。在Dencun升级后，这一点尤为明显，因为以太坊难以维持通货紧缩的供应。
在讨论了L2的问题之后，我们可以在一定程度上看到，社区对L2是以太坊“吸血鬼攻击”的批评是有道理的。L2利用以太坊的安全性，但L2在以太坊上支付的DA费用并不高。这导致rollup产生的DA和结算需求无法像上一轮周期中的DeFi那样支撑以太坊的价格。因此，ETH币价很难捕获L2用户带来的附加值。
本轮周期缺乏可持续的叙事，限制了散户用户的收益机会。与情感价值和社区关注相关的Meme币已成为最大的受益者，因为散户用户将注意力转移到这个子领域。Solana和Base等网络的性能高于以太坊，因此它们非常适合开发大规模的消费者应用程序。
目前，以太坊似乎正处于一个十字路口，需要做出符合可扩展性和价值累积的精打细算的决策。随着L2上的用户和应用程序数量增加，以太坊的需求和价格有望上涨。这种情况与Solana类似，其交易费用显著降低。然而，由于用户需要SOL来执行交易，Meme币交易产生的需求极大地推高了SOL的价格。
除了“吸血鬼攻击”之外，L2之间的互操作性问题进一步分散了资产流动性，并削弱了用户的关注度。
正如我们在之前的报告中指出的那样，以太坊生态系统包括基于rollup、共享排序器、跨链意图、ERC-7683和ERC-7802。最近，Cosmos社区一直在积极推广IBC v2，为以太坊提供成熟的跨链解决方案。
除了上述关于以太坊经济模型、价值捕获和技术路线图的担忧之外，以太坊基金会（EF）最近也成为了重大批评的对象。
让我们来看看EF首先出售代币的主要例子。从理性的角度来看，出售代币是维持运营需求所必需的。然而，每次发生这种情况，这也代表着阻碍以太坊价格增长的另一个不利因素。最终，社区的大部分批评源于对以太坊基金会是否真正优先考虑以太坊长期价格稳定的不满。
问题可能再次出在EF的指导文化上。在Aya Miyaguchi的管理下，EF更愿意将以太坊构建为一个用于“人类协调”的非营利性网络，而不是短期价值。与此同时，在团队内部，Aya不希望人们竞争和取胜。在这种指导下，以太坊社区在执行力和竞争效率方面与Solana等网络竞争时显然处于劣势。
尽管如此，值得一提的是，以太坊基金会最近已经认识到问题的严重性。他们已经开始引入原始EF系统之外的人员，例如Tomasz Stańczak担任ED，以改善以太坊基金会的文化。
此外，以太坊基金会（EF）已表现出对社区情绪更加敏感的迹象。他们没有出售ETH，而是开始将国库资产用于生产性用途——例如将ETH存入AAVE等。由于EF表示担心在潜在的分叉期间被迫站队，这些行动未达到质押的程度。然而，最近，EF表示打算与这些举措一起再次探索质押机会，这被认为是ETH价格的积极信号。
另一方面，根据Haseeb的观察，EF也在减少对研究和学术界的关注，并增加与创始人的互动。此外，根据一些以太坊钱包项目的反馈，EF正在加强与直接面向终端用户的产品（如钱包）的联系，以了解普通用户的需求。这些发展共同代表了以太坊社区的积极进展。
以太坊面临各种技术挑战，包括Layer 2的“蚕食”，以及MEV对用户体验的影响和账户抽象（AA）的模糊市场定位等关键议题。然而，除了这些技术问题之外，影响以太坊未来的最关键因素也许是其社区和文化。它们对以太坊的情绪和信念产生重大影响。
随着以太坊基金会在支持生态系统方面发挥更积极的作用，以太坊能否扭转近期的颓势还有待观察。
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